恢复性增长,提价红利逐步释放

2019-10-11 15:06栏目:荣誉资质
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山西汾酒2009年1-6月实现营业收入10.95亿元,同比增长86.26%,实现营业利润4.02亿元,同比增长2.21倍,实现归属母公司净利润2.30亿元,同比增长2.72倍,实现每股收益0.53元。其中,公司第二季度实现营业收入约4.82亿元,同比增长76.98%,实现归属于母公司的净利润7462万元,同比增长1.20倍,实现每股收益0.17元。 公司“伤筋动骨”的销售策略,推动09年上半年利润的大幅增长。08年作为公司的“调整年”,公司对销售机制进行了较大的调整。首先,理顺产品的价格体系。一季度末,公司开始“自营产品为主,开发产品为辅”的销售战略调整,提高经销商开发产品的价格,对产品终端价进行最低价指导限制,从而努力稳定市场的价格。其次,调整经销商的队伍,清理赊账,取货要先打款,减少坏账。正是08年这“伤筋动骨”的销售策略,推动了公司今年上半年业绩的大幅增长。 公司进行营销体制的理顺,使净利润增速明显快于收入增速。今年上半年,公司营销体制逐步理顺,经营业绩保持了较快的复苏性增长。公司通过销量增长和产品结构的调整,使上半年营业收入保持了快速增长,其净利润增速大幅快于收入的原因主要有期间费用率大幅下降和实际所得税率的下降。报告期内,公司三项费用率同比下降17.87个百分点,降为较为合理的19.79%,其中销售费用(同比下降7.80%)和管理费用(同比增长17.42%)的良好控制贡献较大。公司上半年的实际所得税率降为合理的26.56%,同比下降8.03个百分点。 此外,消费税从严征收对公司几乎没有影响。经过我们的初步测算,消费税的从严征收对公司利润总额的影响非常小,影响幅度在0-6%之间。同时,公司“十年老白汾”因供需原因出厂价格已经上调10%,使此次白酒消费税从严征收对公司利润的影响非常有限。 我们认为2008年为公司的“调整年”,2009年为“恢复年”。我们预计公司2009年-2011年的EPS分别为0.84元、1.04元和1.19元,当前公司的股价对应的动态PE分别约为35倍、28倍和24倍,维持公司“增持”的投资评级。

事件:公司发布2017年年报和2018年一季报,2017年实现营收199.18亿,同比增长15.92%,归母净利润66.27亿,同比增长13.73%,EPS为4.4元。其中,单四季度营收30.4亿元,同比增长20.81%,归母净利润10.46亿元,同比增长5.82%。公司在业绩快报中预告17年营收和归母净利润增速分别为15.05%和13.23%,实际增速略高于此前预告增速。2017年分红率58%,同比提升3.68个百分点。

    18Q1实现营收95.38亿,同比增长25.68%,归母净利润34.75亿,同比增长26.69%。此前市场由于担忧消费税影响,预期公司利润增速低于收入增速,我们在业绩前瞻中预测公司18Q1营收与归母净利润增速分别为20%和21%,公司收入与利润增速均超市场预期。

    2018年经营计划:力争2018年实现营业收入同比增长20%以上,预计2018年上半年归母净利润增长20%-30%。

    投资评级与估值:由于公司一季报业绩超预期,小幅上调18-19年盈利预测,新增2020年盈利预测,预测2018-2020年EPS分别为5.57元、7.14元、8.95元(前次2018-2019年预测EPS为5.45元、6.8元),同比增长27%、28%、25%,当前股价对应2018-2020年PE分别为20x、16x、13x,维持买入评级。我们认为,2018年是公司在本轮周期的加速元年。公司经营稳健,受益于消费升级和自身渠道优势,产品结构不断上移,17年公司积极调整,18年随着调整到位叠加名酒不断高端化的趋势,有望保持加速增长态势。我们看好公司的核心逻辑:1、洋河是白酒行业营销管理的标杆企业,市场基础扎实,团队优秀,执行力强;2、受益于消费升级,公司产品结构逐步提升,梦之蓝量价齐升高增持续,整体收入利润均呈加速态势;3、全国化稳步推进,省外市场增速高于省内,300-600元价位段成长空间巨大;4、创新能力强,努力打造以微分子、双沟莜清为代表的新型健康白酒,挖掘消费新需求,探索新增长点。

    梦之蓝高增并且可持续,省外增速快于省内。17年白酒业务实现营收191.83亿,同比增长16.27%。结合渠道反馈,分产品看,预计梦之蓝同比增长55%以上,占比20%以上,天之蓝实现两位数增长,海之蓝实现个位数增长。分区域看,省内实现营收106.31亿,同比增长12.45%,占比53.37%,下降1.65个百分点;省外实现营收92.87亿,同比增长20.16%,占比46.63%,省外增速快于省内增速,省外占比提升。预计2018年梦之蓝量价利齐升维持高增,占比进一步提升,海之蓝天之蓝实现两位数增长,省外产品结构提升增速仍将快于省内。

    18Q1毛利率与净利率提升,提价红利逐步开始释放。17年白酒业务毛利率67.93%,同比提升2.53个百分点,毛利率提升主要是由于:(1)梦之蓝占比提升带来产品结构的上移;(2)消费税由计入成本改为计入税金。净利率33.23%,同比下降0.55个百分点,净利率下降主要由于销售费用率提升。17年销售费用23.87亿,同比增长27.74%,其中,广告促销费12.11亿,同比增加48%,销售费用率11.99%,提升1.11个百分点。管理费用15.32亿,同比下降3.18%,管理费用率7.69%,下降1.52个百分点。

    18Q1销售毛利率74.79%,同比提升13.56个百分点,毛利率提升的原因仍然是产品结构提升+消费税会计处理方式变化。净利率36.44%,提升0.36个百分点,净利率提升主因是销售费用率与管理费用率下降。18Q1销售费用6.02亿,同比增长18.77%,销售费用率6.31%,下降0.37个百分点;管理费用4.72亿,同比增长2.92%,管理费用率4.95%,下降1.09个百分点。

    18Q1税率已经恢复到合理水平,税率提升对净利润影响有限。17年税率5.78%,同比提升3.98个百分点,若将计入成本的税金还原,17年真实税率与16年基本持平。18Q1税率16.21%,提升14.28个百分点,税率大幅提升的主要原因是,消费税核算方式由委托加工计入生产成本改为计入税金及附加。18Q1在税率大幅提升的情况下,公司利润增速仍然快于收入增速,主要原因是:(1)产品结构上移带来毛利率提升;(2)提价红利逐步释放带来净利率提升;(3)费用率下降。

    配额制下预收款季节性自然下降,经营活动现金流净额同增62%。17年经营活动产生的现金流净额68.83亿,同比下降7.05%,主要是由于支付的各项税费增加。17年预收账款42亿,同比增加9.16%,预收款占收入比21%,维持历史高位。

    18Q1经营活动产生的现金流净额18.92亿,同比大幅增长61.64%,其中,销售商品、提供劳务收到的现金84.92亿,同比增长26.03%,增速基本与收入增速持平。18Q1预收账款14.68亿,较期初下降27.32亿,预收款下降主要因为公司实施配额制,经销商不再提前集中打款,属季节性自然下降。

    坚持高质量发展,2018年是公司在本轮周期的加速元年。17年公司坚持控制渠道库存不压货,挺价增厚经销商利润,在费用投放上强化消费者教育。我们在18年初提出,2018年是洋河在本轮周期的加速元年。18年产品结构继续上移,梦之蓝省内继续维持高增,省外开始发力,随着产品结构的上移和提价红利的逐步释放,净利率将继续提升,带来收入利润的加速增长。

    18Q1收入明显提速,利润在税率大幅提升的情况下仍能实现快于收入的增长实属不易。

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